L'arbitrage est le plus vieux truc des marchés, et le moins mystérieux : la même chose, cotée de deux façons différentes au même moment, et une transaction qui empoche la différence. On dirait de l'argent gratuit. Ça ne l'est presque jamais, et les raisons apprennent plus sur le fonctionnement réel des marchés que presque tout ce que je connais.
L'idée de base, en chiffres ronds
Imaginez les mêmes actions à 100 $ sur une bourse et à 101 $ sur une autre, au même instant, dans la même devise. Achetez 1 000 actions là où elles coûtent 100 $ et vendez-en 1 000 là où elles rapportent 101 $, et voilà 1 000 $ apparus d'un désaccord entre deux prix. Aucune opinion sur l'entreprise. Aucune attente de résultats. Juste un écart, et une transaction qui le referme.
Ce portrait simplifié, c'est toute l'idée. Le reste de cet article, c'est les petits caractères : pourquoi l'écart existe, pourquoi il est habituellement disparu avant même qu'on puisse le voir, et les formes qu'il prend quand un investisseur ordinaire le croise, ce qui nous arrive à peu près chaque fois qu'on achète un titre américain avec des dollars canadiens.
Pourquoi l'écart ne dure que quelques secondes
Les marchés ne sont pas un seul endroit. La même entreprise peut se négocier sur plusieurs bourses, dans deux pays, dans deux devises, et chaque marché affiche son propre prix. Ces prix devraient s'entendre, et la plupart du temps ils le font, parce qu'une industrie entière existe pour les faire s'entendre.
Les firmes d'arbitrage installent leurs serveurs dans les mêmes édifices que les moteurs d'appariement des bourses, une pratique appelée colocalisation, et surveillent tous les marchés à la fois. Dès qu'un vrai écart s'ouvre, leurs machines achètent le titre bon marché et vendent le titre cher jusqu'à ce que l'écart disparaisse. Tout l'événement peut durer moins longtemps qu'un clin d'œil. Quand un humain voit une différence de prix sur un écran, c'est habituellement un prix périmé, deux prix dans des devises différentes qui ont seulement l'air différents, ou un écart plus petit que le coût de s'en emparer.
Ce dernier point, c'est la réalité du petit investisseur. Un écart d'un dollar sur une petite transaction n'est pas un dollar. L'écart entre le cours acheteur et le cours vendeur prend sa part, la commission prend sa part, et emprunter des actions pour vendre le côté cher prend sa part. Les variations d'une journée sur ma page Tendances, c'est ce qui reste après que ces machines ont repassé les prix à plat. Faites le calcul vous-même dans le calculateur de friction des frais, sur ma page d'outils : une transaction de 500 $ à 9,95 $ de commission a besoin d'un mouvement de presque 4 %, aller-retour, avant que vous fassiez un seul cent.
La version que les Canadiens croisent tous les jours : deux inscriptions, une entreprise
Des dizaines d'entreprises canadiennes sont intercotées : les mêmes actions se négocient à la TSX en dollars canadiens et à New York en dollars américains. Shopify est l'exemple célèbre, et les grandes banques et les minières le font aussi. Une entreprise, un même droit sur la même affaire, deux prix dans deux devises.
Divisez le prix de New York par le taux de change et vous arrivez au prix de Toronto, à peu de choses près. Quand les deux s'éloignent, c'est habituellement la devise qui a bougé, pas une aubaine qui apparaît. Les pupitres d'arbitrage passent leur journée à ramener les deux dans le rang, et ils sont très bons là-dedans.
La leçon pour un investisseur canadien est moins spectaculaire et vaut plus d'argent : l'écart que vous payez pour vrai n'est pas entre les deux inscriptions. C'est le 1,5 à 2,5 % que votre courtier prend discrètement quand il convertit vos dollars à l'aller, et encore au retour. Cet écart est plus gros que la plupart des écarts d'arbitrage, et c'est ce qui ressemble le plus à un arbitrage que la plupart d'entre nous financeront jamais. Avec notre propre argent, du mauvais côté.
Le gambit de Norbert : le cousin des petits investisseurs
Il existe une solution de rechange canadienne bien connue, nommée d'après Norbert Schlenker, le planificateur financier de la Colombie-Britannique qui l'a popularisée. Vous achetez un titre intercoté dans la devise que vous avez, vous faites transférer les actions par votre courtier vers l'inscription de l'autre bourse (le journaling, en anglais), et vous les vendez dans la devise que vous voulez. Au lieu de l'écart de conversion de 1,5 à 2,5 % du courtier, vous payez deux commissions et l'écart entre les cours acheteur et vendeur. Sur quelques centaines de dollars, ça ne vaut pas la peine. Sur 10 000 $, la différence entre un écart de 2 % et environ 20 $ de commissions est d'à peu près 180 $, et le calcul ne fait que s'améliorer à mesure que le montant grossit.
C'est la logique de l'arbitrage utilisée en défensive : pas profiter d'un écart, juste refuser de payer celui de quelqu'un d'autre. Mon outil de coût de change met les trois prix côte à côte : l'écart de la banque, un service de conversion moins cher, et le gambit à coût fixe.
Les petits caractères honnêtes : le gambit prend quelques jours chez la plupart des courtiers, le prix du titre peut bouger pendant que vous attendez, le montant en dollars américains que vous obtenez n'est pas fixé avant le règlement de la deuxième vente, et ce ne sont pas tous les courtiers ni tous les types de comptes qui le permettent. C'est une technique connue que je décris, pas une recommandation de l'utiliser. La question de savoir si elle convient à votre compte s'adresse à votre courtier.
La version invisible à l'intérieur de chaque FNB
Si vous détenez un FNB indiciel, l'arbitrage travaille pour vous tous les jours sans vous envoyer de facture. Un FNB est un panier de titres enveloppé dans un seul symbole, avec une caractéristique spéciale : un petit club de grandes firmes, appelées participants autorisés, peut créer de nouvelles unités du FNB en livrant le panier sous-jacent au fonds, et racheter des unités en les lui remettant.
Alors dès qu'un FNB se négocie au-dessus de la valeur de ce qu'il détient, les participants achètent les titres du panier, les échangent contre des unités toutes fraîches, et vendent les unités dans la prime. Dès qu'il se négocie en dessous, ils font jouer le film à l'envers. C'est pour ça que le prix d'un FNB colle à la valeur de son contenu toute la journée, d'une façon qu'aucun prix d'action seul n'est forcé d'imiter. Les exceptions confirment la règle : quand les marchés sont sous tension, ou quand les titres sous-jacents se négocient dans des fuseaux horaires endormis pendant que le FNB est éveillé, l'écart peut s'élargir un moment, cotant une vraie incertitude plutôt qu'un cadeau.
L'arbitrage de fusion : être payé pour attendre, et pour s'inquiéter
Quand une acquisition est annoncée à un prix fixe en argent, disons 50 $ l'action, la cible saute rarement jusqu'à 50 $ d'un coup. Elle peut rester à 48,50 $ pendant des mois pendant que les régulateurs examinent l'entente, que les prêteurs la financent et que les actionnaires votent. Cette différence de 1,50 $ s'appelle l'écart, et ce n'est pas une erreur de prix. C'est l'étiquette de prix que le marché met sur le risque que l'entente échoue.
Les fonds d'arbitrage de fusion gagnent leur vie en ramassant ces écarts, entente après entente. La plupart des ententes se concluent, et chacune paie un peu. Mais quand une entente échoue pour vrai, le titre retombe habituellement vers son niveau d'avant l'annonce, et une seule entente brisée peut redonner les profits de bien des petites victoires. L'écart n'a jamais été de l'argent gratuit. C'était un salaire pour porter un risque que quelqu'un devait porter.
La version des institutions, en une respiration
La plus grosse version de la transaction est celle entre un indice et ses contrats à terme. Les contrats à terme sur le S&P 500 se négocient presque jour et nuit; l'indice lui-même, c'est 500 actions qui se négocient pendant les heures de marché. La différence entre le prix des contrats à terme et l'indice au comptant s'appelle la base, et la majeure partie de cette base, c'est simplement l'intérêt et les dividendes attendus sur la durée du contrat. Les pupitres négocient cet écart constamment, en taille énorme, ce qui explique en grande partie pourquoi les contrats à terme et l'indice s'entendent déjà l'un avec l'autre à l'ouverture du matin. La même idée que les deux inscriptions, la même idée que le FNB, avec de plus gros chiffres et des machines plus rapides.
Alors, c'est de l'argent gratuit?
Non. Un écart est habituellement petit pour une raison : une partie les frais, une partie le coût d'emprunter des actions pour vendre le côté cher, une partie le synchronisme, puisque les deux jambes de la transaction ne se remplissent pas toujours aux prix que vous aviez vus. Et une partie, dans le cas des fusions, c'est une compensation honnête pour un risque qui se présente à l'occasion pour collecter.
Ce que l'arbitrage paie pour vrai, c'est un salaire. Un salaire pour la vitesse, versé aux firmes qui dépensent des fortunes en serveurs et en câbles pour être une microseconde plus rapides. Un salaire pour le capital, versé à quiconque garde de l'argent stationné et prêt à bouger la seconde où un écart s'ouvre. Et un salaire pour le risque, versé à quiconque tient le sac pendant qu'une entente ou un marché se décide. Personne ne le gagne en remarquant quelque chose d'astucieux sur un écran à la maison.
Voici ce que ça apprend à un investisseur ordinaire, et c'est la partie qui me revient sans cesse. Les prix sont en désaccord beaucoup moins souvent que les gens le pensent, parce qu'une industrie entière est payée pour les mettre d'accord. Dans mes sondages de la clôture du vendredi, la foule vote sur l'endroit où les prix vont atterrir; les pupitres d'arbitrage votent avec des milliards, chaque seconde, et leurs votes sont la raison pour laquelle les prix de Toronto et de New York de la même entreprise concordent presque toujours au cent près une fois la devise comptée. Pour le reste d'entre nous, le geste utile n'est pas de courir après des écarts qu'on ne peut pas atteindre. C'est de contrôler les coûts qu'on peut contrôler : l'écart de change, les commissions, les frais qui s'accumulent discrètement. La patience et les frais bas battent la chasse aux écarts, chaque semaine de l'année.